紧急辟谣，股债双杀！万科也到悬崖边上了？

（本文约为3900字）

3月4日，无视债权人新华资产的紧急辟谣，万科遭遇“股债双杀 ”。

万科A股价一度下跌近5%，最终报跌4.65%，报收9.43元/股。万科企业(02202.HK)报跌7.13%，报收5.60港元/股。

与此同时，万科多只债券下跌，“22万科06”下跌36.10%至50.10元、“21万科04”下跌19.19%至65元，“20万科08”跌超9.39%至65.47元，“22万科02”跌8.56%至74.07元，均创历史新低。盘中，深交所公告，“21万科04”(149478)盘中成交价较前收盘价首次下跌达到或超过20%。根据《深圳证券交易所债券交易规则》和《关于对债券匹配成交实施盘中临时停牌有关事项的通知》等有关规定，自今日13时59分14秒起对该债券实施临时停牌，于14时29分15秒复牌。

事实上，从上周开始，“21万科02”、“22万科01”、“20万科06”等多只债券就已出现大幅下跌。其中，“22万科05”3月1日下跌6.7%至74.2元新低，全周跌幅达9.2%，为该券历史最大单周跌幅。“21万科02”3月1日下跌5.3%至68元新低，全周跌幅达9.4%；“22万科01”3月1日下跌5%至85.7元，“20万科06”3月1日下跌3.2%至76.7元，均创新低。

此前几天，有沸沸扬扬的传言称，“万科正与以保险公司为主的贷款类机构进行谈判，以将部分即将到期的非标债务延期”，“万科管理层近期到新华资产拜访，希望对到期债务融资进行展期，但被拒绝”。

3月3日，新华资产在其官方微信号发布紧急声明，宣称：近期，公司关注到有关我公司与万科企业的不实信息。万科企业系中国房地产行业龙头企业，一直与我公司保持正常的业务合作。作为一家专业的、负责任的资产管理公司，我公司对中国经济发展充满信心，坚决服务国家战略发展大局，支持中国房地产业健康发展。

但这，并没能阻止3月4日万科大幅的“股债双杀”。

1、跟债权人

有多重关系

其实，早在2024年2月21日，YY评级就下调万科的主体评级至5，主因公司销售下滑、2024年到期债券规模较大以及流动性压力下公司资产变现难度较大等。

综合多份公告来看，此前，新华资产确实与万科存在多重股权、债权关系。

据万科企业股份有限公司2023年度第四期中期票据募集说明书，截至2022年末，万科非传统融资渠道中，新华资管、泰康资管均为主要借款方。新华资管合计共有7笔借款，累计金额97.82亿元。借款终止日最早一笔金额为26.25亿元，将在2024年12月25日到期。

据新华保险2023年半年报，在新华保险拥有控制权的主要结构化主体中，有3只产品与万科有相关，分别是新华-万科武汉不动产债权投资计划、新华-万科物流基础设施债权投资计划（3期）、新华-万科昆明债权投资计划（1期），持有份额均为100%，实收投资款分别为26.25亿元、15.77亿元、11亿元，合计53.02亿元。

值得注意的是，截至2022年末，泰康资管合计借款为46亿元，其中借款终止日最早的到期的为2032年7月6日。平安银行、中原信托有限公司、中诚信托责任有限公司的借款金额分别为58亿元、30亿元、22亿元。

除借款关系外，新华资产与万科还有更深的渊源。截至2023年6月30日，在万科A前10大股东中，“新华人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-018L-FH002深”位列第六，持股比例为1.37%。同时，根据万科财报信息，原新华保险董事长、执行董事康典为万科的独立董事。

近期，万科正持续推进资产出售及保债计划延期谈判，但仍面临资产变现不确定性较高、销售下滑等风险。万科先后出售部分项目、子公司股权，同时与借款人进行非标债务延期谈判，希望以此缓解公司短期流动性压力。本月代表券“22万科01”（1.0164Y）的成交净价月初为92元，波动幅度较大。

2、规模庞大，

痛症难解

此前，万科美元债已经“闹”过一场危机，最终由深圳国资出面兜了底。

“安全模范生”的名头也因为深圳国资一句“万科具备足够的安全性，如遇极端情况将帮助万科积极应对”勉强保住。

但长期来看，万科的安全性在这句承诺中，依然具有十足的杀伤力。回到美元债危机的导火索——全球三大评级机构之一的惠誉在2023年10月17日下调了万科的长期外币发行人违约评级，从“某某某+”下调至“某某某”。

简单来说，在惠誉看来，万科在外币债务中的违约风险从一般高到了非常高，为万科的偿债信誉度打了7折“优惠”。而这番“打折”的最主要原因，是万科降不下来的杠杆率。

正经社分析师发现，万科的资产负债率虽比行业平均水平较低，但从规模和行业影响力的角度来看，万科的高负债依然容不得丝毫小视。

那么问题来了，高喊了5年“活下去”的万科，为什么没有把杠杆率大幅降下去？

或者换个问题，为什么万科的高杠杆率没能大幅降下去？

正经社分析师认为，其中一个很大的原因，便是摊子铺得太大。在拿地金额上，万科在2020年-2023年期间的规模收缩了七成，但土地储备规模却并没有下降太多。数据显示，2020年，万科总土地储备面积为16202万平米，2022年为11853万平方米。到了2023年10月，土地储备面积依然有超过1亿平方米。

或许在5年前，土地储备面积是一家房企规模化的筹码，但在房地产行业遇冷，库存去化艰难的现在，居高不下的土储就像是一只撞着蛋糕的铁盒子，拿着太重丢了可惜，强行拿着还有砸在脚背的可能性。

在销售规模下降和债务危机横行之际，万科居于高位的土地储备很明显属于后者。

这个难以有效运转的巨大摊子，就是万科资产运转低效的原因所在。从行业平均水平来看，105家房企的平均资产负债率为84.7%，从这一点来看，万科75%的资产负债率尚且还属于可以“原谅”的范围。但耐不住万科的负债规模庞大——2023年三季度末，万科负债合计1.2395万亿元，排在行业第三位。

值得注意的是，负债规模排在万科前面的恒大和碧桂园已经先后暴雷，加上早前翻车且负债规模同样庞大的融创，房企“四小天鹅”还剩下万科一家在全力支撑。

3、现金流2.2倍覆盖，

是否安全？

万科的现金流能否覆盖现有临期债务？

根据2023年三季度报，截至2023年9月30日，万科的现金及现金等价物为1012亿元。在手现金1036.8亿元，较年初下降24.4%。万科有息负债3230亿元，较年初增加89亿元；短债477.4亿元，现金对短期债务覆盖倍数为2.2倍。

但不少业内人士认为稳健数据背后仍有隐忧。

一方面，地产公司营运模式有其特殊性。记者从多名地产业内人士处获悉，考虑到房企的公司结构、项目资金投放方式，真实能让上市主体公司自由调度的资金要更少。预计部分货币资金仍沉淀在项目中，受到预售监管限制，尚未达到回款到母公司的条件。

因此现金对短期债务覆盖倍数并不代表现金流安全。以碧桂园为例，2023年中报数据显示，碧桂园货币现金和应收款4850亿元，短债倍数4.46，但随后仍出现暴雷。

另一方面，万科有息借款中银行借款的占比仍较低。截至三季度末，万科有息负债中银行借款占比61.4%，较上年同期提升2.8%个百分点。作为对比，金地截至三季度末的有息负债中银行借款占比70.84%，公开市场融资占比28.98%；截至上半年末，保利发展银行贷款与直接融资在有息负债规模的比重86%，招商蛇口银行贷款占其有息负债62.8%。

一名业内财务人士认为，银行贷款一般是房企能获取的较为便宜的资金。银行借款占比较低或意味着万科面临着比上述竞品更大的债务成本。

近期亦有迹象显示，万科正加速陆续出售旗下资产。2月，万科将上海七宝万科广场50%的股权，折价卖给香港领展基金。交易对价仅为26亿元，约为评估价的七折。万科的全资子公司深圳市盈达投资基金管理有限公司将其持有的深圳市高新投集团有限公司6.16%的股权出售给深圳市投资控股有限公司。

2个月前，万科也陆续出售3家悦榕庄酒店的股权，获得4.8亿元的现金“回血”。

4、政策持续释放，

市场待修复

除了万科之外，其他地产公司亦有动作。据YY评级，在银团贷款无果后，招行单独给金地物业放25亿元授信额度。此外，继出售环湾城项目获得现金回笼后，项目公司委托金地及其全资子公司进行全过程管理，项目公司将支付管理服务费用合计约3.96亿元。

平安不动产更是获平安系公司支持80亿元。据地产E查显示，截至2024年2月20日，平安不动产债券余额为133.9亿元，其中73.9亿元将于一年内到期。此次平安银行为平安不动产新增授信额度80亿元，可以覆盖未来一年内到期债券。

大连万达在度过股权回售“危机”后，公司持续进行再融资。2月先后公司四家标的企业的股权被冻结，累计5.5亿元，若后续股权被拍卖可能导致公司资产流失风险。为缓解流动性压力，公司通过签署为期1前期贷款协议进行再融资。

那么，当下的房地产处于什么样的状态呢？从数据来看，据国金证券的数据，上周，（2.24-3.1）15个城市二手房成交合计139万平方米，周环比增长10%，周同比减少41%（按春节农历周算同比减少9.3%）。

其中：一线城市周环比增长42%，周同比减少36%；二线城市周环比增长1%，周同比减少44%；三四线城市周环比增长32%，周同比减少7%。整体上，2024年前两个月市场供求均表现低迷，当前核心一二线仍有政策放松空间，静待政策持续释放后市场的修复效果。

最新信息是，住建部要求，地级及以上城市要于3月15日前建立融资协调机制，进一步促进供给端的稳定。

其实，当下市场还有一个预期，那就是由相关部门成立大额基金，对一些城市的存量房进行收储，然而将这些房子运营成廉租房、安居房等。这样一可以解决房地产公司的部分问题，二也可能解决房价下行的问题。有一些分析人士预期，相关的政策有可能在两会之后推出。【《正经社》综合整理，来源：Wind、券商中国、第一财经、正经社、公开资料等】

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